从供给面来看 ，2015年1月生猪和能繁母猪存栏量分别为40555 、4190万头 ，已经低于2010年的低点 ；2月13日22省市猪粮比价为5.08 ，低于6的盈亏平衡线 。2014年9月份至今猪肉价格还处于下行通道中 ，受猪肉价格下降的影响 ，预计2015年上半年生猪和能繁母猪存栏量还将继续下降 。

    从需求面来看 ，中国经济基本面还偏弱 ，经济增速较2014年4季度还将进一步下行 ，八项规定和反腐的影响还存在 ，根据USDA的预测 ，2015年我国猪肉消费量增速低于2014年 。

    结合供需两方面因素来看 ，我们认为 ，2015年上半年猪肉价格还将下行或者低位震荡 ，后半年随着生猪和能繁母猪存栏量进一步下降 ，供给因素在猪肉价格的决定当中重占上风 ，配合政策层面的收储 ，猪肉价格有望企稳回升 ，但由于需求面较弱 ，上升的幅度可能不会很高 ，猪肉价格可能正迎来史上最长的调整期 。

    解读猪周期 ，解读猪价

    国家统计局今日宣布 ，中国2月CPI同比增长1.4% ，预期增长1.0% ，前值为0.8% ；PPI同比下滑4.8% ，为连续第36个月下滑 。华泰宏观研究团队表示 ，猪周期影响了中国此次物价的起伏 ，猪肉价格对我国CPI的影响较大 。而因为中国经济增长放缓 ，2015年上半年猪肉价格还将下行或者低位震荡 ，从而拉低CPI数据 。

    以下为分析全文 ：

    1 、判断猪周期的走势对于CPI的判断非常重要 ，从历史数据来看 ，CPI同比走势和猪肉同比比较一致 ，猪肉价格对我国CPI的影响较大 。2012-2015年 ，猪肉在CPI中所占比重分别为3.27% 、3.20% 、3.17%和3.21% 。当猪价上涨超过30%时 ，会拉动CPI指数1个百分点以上 。

    2 、猪周期存在吗 ？第一 ，猪周期确实存在 ，周期大概在3-4年 ；第二 ，每一轮猪周期的形态并不一致 ，波峰 、波谷 、周期长度都有一些差异 ；第三 ，此轮周周期显然与之前的2轮猪周期差异较大 ，我们认为有必要对于这种差异找出原因 。

    3 、传统的观点认为供给周期决定猪周期的形成 。由于猪肉被认为是必需品 ，因此也被认为是需求零弹性 ，需求曲线因此更接近一条直线 。那么猪肉的价格唯一由供给决定 。因此蛛网理论较好的描述了猪周期的形成 。

    4 、传统的供给周期论已经不能完全解释目前这轮猪周期为什么没有腾飞 ，我们尝试着对此进行理论上的解释 ，我们认为这轮周期没有腾飞的原因有以下几个 ：

    （1）猪肉需求不旺盛 、增速下滑 ；

    （2）居民消费习惯变迁制约猪肉需求 ；

    （3）进口猪肉替代国产猪肉 ；

    （4）规模化养殖降低生产成本 ；

    （5）玉米价格增速放缓避免了猪粮比迅速上升 。

    5 、目前能繁母猪和生猪存栏量已经低于2010年的低点 。2014年1月以后 ，猪粮比一直处于盈亏平衡点6以下 。能繁母猪和生猪存栏量在价格走低的背景下还有下滑的趋势 。那么新的一轮猪周期有可能起飞吗 ？答案是肯定的。凡事都是物极必反 。当价格继续走低时 ，养猪户一直处于盈亏平衡线以下 ，那么就会降低存栏量 ，甚至会降低能繁母猪存栏量 ，当生猪和能繁母猪存栏量下降到一定程度时 ，必然会产生供不应求的市场局面 。如果2015-2016年 ，中国经济能进一步企稳 ，那么需求面因素就会稳定 ，供给面因素重新占据上风 ，这时候 ，新一轮猪周期很有可能腾飞 。

    6 、那么该如何理解猪周期呢 ？综上所述 ，可见猪周期不仅仅是由供给周期决定 ，需求面也对猪肉周期有着很大的影响 ，近几年这一影响正越发显著 。经济增速下降后 ，会通过猪肉需求和生产成本两个渠道影响猪肉价格 。目前这轮猪周期没有腾飞主要的原因在于需求的因素成了主角 ，虽然生猪和能繁母猪存栏量一直在下降 ，但是需求下降的更多 ，才导致了价格的进一步走弱 。

    7 、猪周期不会因为规模化养殖而消失 ，变化的只是波动的幅度和波峰 、波谷的相对位置 。随着规模化养殖范围的扩大和水平的提高 ，猪周期的波动幅度可能会变小 ，但不会消失 。美国和中国一样具有猪周期 。

    8 、结合供需两方面因素来看 ，我们认为 ，2015年上半年猪肉价格还将下行或者低位震荡 ，后半年随着生猪和能繁母猪存栏量进一步下降 ，供给因素在猪肉价格的决定当中重占上风 ，配合政策层面的收储 ，猪肉价格有望企稳回升 ，但由于需求面较弱 ，上升的幅度可能不会很高 ，猪肉价格可能正迎来史上最长的调整期 。

    9 、在居民收入增速放缓，需求不振的条件下 ，对于今年物价的后期走势 ，结合猪周期节奏和基数效应 ，我们认为大概率将呈现前低后高的走势 ，其中猪价的反弹对下半年物价形成较大贡献 ，全年CPI涨幅约1.4%左右 ，受制于债务周期的长期因素 ，仍将维持在较低的中枢水平 。相比较PPI ，CPI的滞后效应可能使得其相对PPI更慢出现反弹 ，即使经济在第二或第三季度出现阶段性企稳 ，CPI仍难以出现大幅度的反弹 。

    一 、猪周期和CPI的关系判断猪周期的走势对于CPI的判断意义非凡 。

    从历史数据来看 ，CPI同比走势和猪肉同比非常一致 ，猪肉价格对我国CPI的影响非常大 。2012-2015年 ，猪肉在CPI中所占比重分别为3.27% 、3.20% 、3.17%和3.21% 。当猪价上涨超过30%时 ，会拉动CPI1个百分点以上 。2007和2011年猪肉价格涨幅都超过了30% ，2007年8月猪肉同比达到80.9% ，拉动CPI2个百分点以上 。猪肉在CPI中所占比重比较大和波动比较大共同导致了猪肉对我国CPI有较大影响 。事实上猪肉价格和CPI两者拟合度非常高 ，2005至今两者相关系数为0.88 。

    二 、“猪周期”存在吗

    我们对于猪周期的研究以22省市猪肉平均价格为基础 ，该数据最早追溯到2006年7月21日 ，从图形上可以看出 ，06年至今共有3个明显的猪周期 ，第一个猪周期是2006年7月至2010年6月 ，共经历48个月 ；第二个周期是2010年6月至2014年4月 ，共经历46个月 ；第三个猪周期起始于2014年4月底 ，我们至今就在这一周期中 。

    我们可以得出几个观点 ：第一 ，猪周期确实存在 ，周期大概在3-4年 ；第二 ，每一轮猪周期的形态并不一致 ，波峰 、波谷 、周期长度都有一些差异 ；第三 ，此轮周周期显然与之前的2轮猪周期差异较大 ，我们认为有必要对于这种差异找出原因 。

    三 、猪周期的供给周期论

    （一）传统供给周期论

    传统的观点认为供给周期决定猪周期的形成 。由于猪肉被认为是必需品，因此也被认为是需求零弹性 ，需求曲线因此更接近一条直线 。那么猪肉的价格唯一由供给决定 。因此蛛网理论较好的描述了猪周期的形成 。

    当上一期价格为P1时 ，农户根据简单价格预期 ，即认为这一期价格还会为上一期价格 ，来决定这一期的猪肉供给量 ，由于猪肉价格较低 ，农户会降低存栏量 ，减少猪肉供给 ，体现在供给曲线S上 ，即供给量为Q1 。当供给量为Q1时 ，由于猪肉市场供小于求 ，猪肉价格会出现上涨 ，根据需求曲线 ，价格会上涨到P2 。到下一期 ，这时候上期猪肉价格上涨会重新带来农户饲养肉猪的热情 ，仔猪价格会上涨 ，能繁母猪和生猪存栏量会进一步上升 ，带来猪肉供给的增加 ，这时候猪肉市场重新出现供大于求 ，猪肉价格再次下跌 。这种现象不断重复出现 ，就产生了规律的猪周期 。

    （二）传统供给周期论下判断猪肉价格走势的指标

    传统的供给周期论下 ，价格是信号 ，养猪户根据价格来调整养猪数量 ，即生猪存栏量。因此 ，我们可以根据生猪存栏量估计市场的供求情况 ，当生猪存栏量下降到历史低位时 ，很有可能进入一个新的上升通道 。但是仅仅根据生猪存栏量判断是不够的 ，即使生猪存栏量下降到一个历史低位 ，但是如果母猪存栏量还维持高位的话，说明养猪户还看好未来市场 ，较高的母猪存栏量可以保证短时间繁育大量的仔猪，从而使得这一轮猪周期继续延长 ，或者只是一个波段 。因此 ，根据蛛网理论 ，仅仅从供给面来判断的话 ，我们建议紧密观察生猪和能繁母猪两个指标 ，当两个指标都见底或见顶时 ，一般意味着猪周期的开始和结束 ，此外 ，近两年猪肉逐渐实现机构化养殖后 ，企业供给决策对市场有了更多的影响 ，因此出栏率也成为猪周期所处位置重要的考量 。

    四 、对传统供给周期论的质疑

    （一）传统供给周期论的几个推论如果传统供给周期论完全成立 ，那么我们可以得出几个推论 ：

    1 、猪肉价格走势与非食品价格走势应该完全独立 ，如果猪肉价格完全由供给周期决定 ，非食品价格短期由需求决定 ，不同的周期决定力量意味着两者应当有不同的价格走势 ；

    2 、猪肉价格不受到货币供给量和GDP增速的影响 ，货币供给量增速和GDP增速代表了经济的需求面 ，如果供给周期理论完全成立 ，那么理论上猪肉价格不应该受到需求面的影响 ，因为在供给周期论中 ，需求短期是缺乏弹性货币供给量和GDP增速应该与猪肉价格无关 ；

    3 、当生猪存栏量和猪粮比下降到低点时 ，市场供给应该减少 ，猪肉价格一定会回升 。生猪存栏量下降意味着猪肉供给减少 ，猪粮比下降意味着利润空间下降 ，一些养猪户会退出 ，这些会导致供给减少 ，当供给下降到一定程度时 ，猪肉价格会反弹 。但经我们观察 ，这几个推论都不成立 。

    （二）质疑一 ：猪肉价格走势与非食品价格走势密切相关猪肉价格与非食品价格并非完全独立 ，二者密切相关 ，很多情况下 ，两者走势一致 ，二者的相关系数约在0.5左右 ，并通过显著性检验 。

    （三）质疑二 ：工业增加值 、M2增速能解释猪肉价格变动的三分之一我们用工业增加值增速和M2增速作为解释变量 ，猪肉价格同比作为因变量来进行回归 。结果显示 ，工业增加值增速 、M2增速高度显著 ，能解释猪肉价格变动的三分之一 。这说明 ，猪肉价格走势会受到经济增速和货币供给量的影响 。至少说明 ，猪肉价格仅仅受供给周期的影响不太全面 ，猪肉价格同时受到供给和需求面的影响 ，近几年以来需求面的因素正发挥越来越重要的作用 。从图中也可以直观看出 ，猪肉价格走势与工业增加值走势很多期间是一致的 ，而货币供给量与猪肉价格走势很多期间是相反的 。

    （三）质疑三 ：生猪和能繁母猪存栏量能作为猪周期指示器的说法不准确我们发现 ，2014年9月份以来 ，生猪和能繁母猪存栏量直线下降 ，甚至低于2010年的低点 ，但是生猪价格依然跌跌不休 。这说明 ，仅仅根据生猪存栏量和能繁母猪存栏量来判断猪周期是不够的 。

    五 、这轮猪周期没有腾飞的原因

    传统的供给周期论已经不能完全解释目前这轮猪周期为什么没有腾飞 ，我们尝试着对此进行理论上的解释 ，我们认为这轮周期没有腾飞的原因有以下几个 ：

    （一）需求不旺盛 、增速下滑

    读者可能会有疑问 ：猪肉不是必需品吗 ，怎么会受到需求影响 。我们对此的解释是猪肉不仅仅是必需品 。当经济增速下滑 ，居民收入水平增速减缓的背景下 ，市场对于猪肉的需求也会下降 。经济增速会影响猪肉需求的路径在于餐饮消费 ，这部分消费是在家庭外进行 ，会受到经济增速的影响 。当经济减速时 ，收入水平增速也会下降 ，居民会减少外出用餐 ，而外出用餐往往对肉类的需求都比较大 ，浪费也要比家庭内部更多 ，而家庭内部用餐比较节俭。

    “八项规定”也是这次猪肉需求不旺盛的一个原因 。“八项规定”之后 ，各种外出就餐减少很多 ，餐饮消费也受到很大影响 ，这在一定程度上影响猪肉的需求 。八项规定是2012年12月4日推出的 ，2013年餐费收入增速只有2.3% ，比2012年大幅下降 。

    （二）居民消费习惯变迁制约猪肉需求

    羊肉 、牛肉 、鱼肉等肉类对猪肉有一定的替代作用 。1985年后 ，猪肉产量在所有肉类中的比重不断下降 ，而羊牛肉和其他肉类比重不断上升 ，这说明随着生活水平的提高 ，居民对于肉类的需求呈现多样化的变化趋势 ，这种其他肉类对猪肉的替代作用会随着生活水平的提高愈发明显 ，这也是猪肉需求增速减缓的一个重要原因 。

    当猪肉价格下降时 ，有可能变成吉芬商品 。居民实际收入提高 ，大家更多的去消费牛羊鱼肉等其他价格更高的肉类 ，这也是猪肉需求增速减缓的原因 。

    （三）进口猪肉替代国产猪肉

    2008年开始 ，中国由猪肉的净出口国转变为净进口国 ，猪肉的净出口量不断增加 ，猪肉的对外依存度也有升高的趋势 。虽然对外依存度还比较小 ，但是进口猪肉也在一定程度上替代国内猪肉 。由于国外猪周期和国内猪周期并不同步 ，当国内猪肉价格处于波峰时 ，国外猪肉价格有可能处于波谷 ，这时候进口猪肉将变得有利可图 ，进口猪肉会提高国内供给量 ，进而使猪肉价格下行 。在这一轮猪周期中 ，2013-2014年 ，猪肉进口都保持一个历史上比较高的水平 ，这增加了中国猪肉市场的供给量 。

    （四）规模化养殖降低生产成本

    规模化养殖是中国肉猪养殖行业的一个趋势 。随着规模化养殖程度的提高 ，生猪养殖成本有了系统的下降 ，而且规模化养殖的优势愈加明显 ，2013年 ，规模化养殖成本为1616.9元/头 ，散养养殖成本为1853.0元/头 ，相差236元 ，差距还是非常明显 。规模化养殖水平的提高降低了中国整体生猪养殖的成本 。养殖成本下降后 ，养殖户的盈亏平衡线进一步下降 ，使养殖户降低存栏量的价格信号中枢进一步下降 ，这会使这一轮猪周期的调整时间更长 。

    （五）玉米价格增速放缓避免了猪粮比迅速上升

    2014年9月以后 ，玉米价格同比增速不断下降 ，而玉米是猪饲料的主要原料 ，玉米价格增速的放缓使得虽然猪肉价格下降 ，但避免了相对养殖成本迅速上升的局面 ，猪粮比一直保持稳定 ，养殖户的亏损程度并没有进一步扩大 ，降低存栏量的迫切性没有进一步增强 ，减缓了存栏量的下降速度 ，这也是这轮猪周期没有腾飞的重要原因之一 。

    六 、新一轮猪周期会起飞吗

    目前能繁母猪和生猪存栏量已经低于2010年的低点 。2014年1月以后 ，猪粮比一直处于盈亏平衡点6以下 。能繁母猪和生猪存栏量在价格走低的背景下还有下滑的趋势 。那么新的一轮猪周期有可能起飞吗 ？

    答案是肯定的 。凡事都是物极必反 。当价格继续走低时 ，养猪户一直处于盈亏平衡线以下 ，那么就会降低存栏量 ，甚至会降低能繁母猪存栏量 ，当生猪和能繁母猪存栏量下降到一定程度时 ，必然会产生供不应求的市场局面 。如果2015-2016年 ，中国经济能进一步企稳 ，那么需求面因素就会稳定 ，供给面因素重新占据上风 ，这时候 ，新一轮猪周期很有可能腾飞 ，进入1-2年的价格飞速增长期 。但是 ，如果中国经济继续下台阶 ，GDP增速进一步下滑 ，而货币政策维持中性 ，那么猪周期上涨的动力将会不足 。

    七 、该如何理解猪周期

    那么该如何理解猪周期呢 ？综上所述 ，可见猪周期不仅仅是由供给周期决定 ，需求面也对猪肉周期有着很大的影响 ，近几年这一影响正越发显著 。经济增速下降后 ，会通过猪肉需求和生产成本两个渠道影响猪肉价格 。

    首先 ，当经济增速和货币供应量增速减缓时 ，居民的可支配收入增速也会放缓 ，那么对于外出就餐的需求大大减少 ，餐营业增速就会放缓 ，由于外出就餐对肉类的需求比较大 ，而且浪费严重 ，就会无形中会减少对猪肉的需求 ；其次 ，当经济增速减缓时 ，社会对于玉米的非食用需求也会减少 ，比如 ，经济减缓会导致石油需求下降 ，由于替代效应 ，原油价格的下降导致生物燃料需求的减少 ，从而会导致玉米需求的减少 ，从而会降低玉米的价格 ，而玉米作为猪饲料的主要原料 ，进而会降低养殖成本 ，会减缓猪肉价格的上涨或者加快猪肉价格的下跌 。

    那么如何把握猪周期变化规律呢 ？要综合供给和需求两方面的因素 。从供给面来说 ，要综合看母猪和生猪存栏量 ，而能繁母猪存栏量更加具有指示价值 ，当能繁母猪存栏量下降到历史低点时 ，往往意味着一个旧周期的结束和一个新周期的开始 。从需求面来说 ，就要看GDP增速和货币供给量 ，当然货币供给量对于需求的形成有一个7-8个月的滞后期 ，当经济过热时 ，如果再叠加供给短缺 ，那么会容易到达一个猪周期的波峰 。目前这轮猪周期没有腾飞主要的原因在于需求的因素成了主角 ，虽然生猪和能繁母猪存栏量一直在下降 ，但是需求下降的更多 ，才导致了价格的进一步走弱 。

    八 、猪周期会因为规模养殖而消失吗

    很多人认为 ，猪周期会因为规模化养殖而消失 。理由主要为 ：第一 ，规模化养殖后 ，可以提高科学管理水平 ，可以有效的预见猪周期的波峰和波谷 ，可以逆周期而为之 ，这样猪周期就会逐渐平缓 ，甚至消失 ；第二 ，规模化养殖后 ，养殖人比较理性 ，不会因为价格高而降低存栏量 ，而价格低而提高存栏量 ，保持一个比较理性的养殖规模 ，如果所有养殖人都这样做 ，那么猪周期肯定消失 。那么现实真的如此吗 ？

    美国是公认的肉猪规模化养殖国家 。我们从图中可以看出 ，美国同样存在着猪周期 ，猪周期的时间跨度同样为3-4年 。与中国存在差别是 ，猪周期的波峰波谷之间的距离没有中国大 ，也就是波动幅度小于中国 。

    至此 ，我们可以得出一个结论 ：猪周期不会因为规模化养殖而消失 ，变化的只是波动的幅度和波峰 、波谷的相对位置 。随着规模化养殖范围的扩大和水平的提高 ，猪周期的波动幅度可能会变小 ，但不会消失 。美国和中国一样具有猪周期 。

    九 、对2015年猪周期及物价的判断

    从供给面来看 ，2015年1月生猪和能繁母猪存栏量分别为40555 、4190万头 ，已经低于2010年的低点 ；2月13日22省市猪粮比价为5.08 ，低于6的盈亏平衡线 。2014年9月份至今猪肉价格还处于下行通道中 ，受猪肉价格下降的影响 ，预计2015年上半年生猪和能繁母猪存栏量还将继续下降 。

    从需求面来看 ，中国经济基本面还偏弱 ，经济增速较2014年4季度还将进一步下行 ，八项规定和反腐的影响还存在 ，根据USDA的预测 ，2015年我国猪肉消费量增速低于2014年 。

    结合供需两方面因素来看 ，我们认为 ，2015年上半年猪肉价格还将下行或者低位震荡 ，后半年随着生猪和能繁母猪存栏量进一步下降 ，供给因素在猪肉价格的决定当中重占上风 ，配合政策层面的收储 ，猪肉价格有望企稳回升，但由于需求面较弱 ，上升的幅度可能不会很高 ，猪肉价格可能正迎来史上最长的调整期 。

    结合对于猪周期节奏的判断我们可以对今年的物价走势做一些前瞻 。由于国内企业部门产能和库存过剩以及人口红利拐点的到来，国内经济在下行期面临债务及人口的拐点 ，供需层面结构失衡给了中期物价持续低迷一个合理的解释 。

    由于居民收入和就业往往是增长的滞后指标 ，收入和就业的下滑可能逐渐影响到居民消费和物价水平的提升 ，消费和物价也因此体现滞后的特点 。目前来看就业似乎还没有出现明显的问题 ，其中贡献较大的是服务业对于就业的吸纳 ，但是低端服务业对就业吸纳仍然面对较低收入的现实 ，因此要警惕居民收入下滑的风险 ，目前城乡居民已显著放缓 。

    在居民收入增速放缓 ，需求不振的条件下 ，对于今年物价的后期走势 ，结合猪周期节奏和基数效应 ，我们认为大概率将呈现前低后高的走势 ，其中猪价的反弹对下半年物价形成较大贡献 ，全年CPI涨幅约1.4%左右 ，受制于债务周期的长期因素 ，仍将维持在较低的中枢水平 。相比较PPI ，CPI的滞后效应可能使得其相对PPI更慢出现反弹 ，即使经济在第二或第三季度出现阶段性企稳 ，CPI仍难以出现大幅度的反弹 。